“Ho imparato che il coraggio non è la mancanza di paura, ma la vittoria sulla paura. L’uomo coraggioso non è colui che non prova paura ma colui che riesce a controllarla” (Nelson Mandela, 1918-2013)

Parte III

L’avvento della Direttiva Europa AIFM, porta con sé dei cambiamenti importanti rispetto al passato e di fatto determina un contesto tale per cui vengono superati i limiti di accessibilità agli Investimenti alternativi: l’armonizzazione delle regole e la creazione di un passaporto europeo, generano infatti un vero e proprio mercato comunitario aperto a gestori ed investitori, locali ed extraeuropei.

Rimane però un elemento critico nella diffusione su ampia scala di questa classe di investimento, un ostacolo che negli anni verrà gradualmente superato, ma che oggi può essere visto come fonte di timori nell’utilizzo di questi strumenti: la complessità gestionale che li caratterizza.

Come abbiamo visto nella seconda parte dell’editoriale, gli Investimenti Alternativi rappresentano un universo molto ampio e variegato: da gestioni in strumenti quotati e con un grado di liquidabilità medio-alto (commodities ed hedge funds), a fondi chiusi che investono in progetti e beni reali (real estate, private equity, infrastrutture). È quindi naturale trovarsi di fronte a soluzioni di investimento caratterizzate da un elevato grado di specializzazione e da processi di impiego del capitale molto articolati: gestioni finanziarie che non possono essere comprese attraverso l’utilizzo di strumenti adottati per l’analisi degli investimenti tradizionali.

Ecco quindi la necessità di un nuovo approccio analitico ed operativo: l’adozione di processi di analisi e valutazione sviluppati in termini qualitativi, in contrapposizione alle metodologie di selezione e monitoraggio che fanno riferimento a parametri numerici ed indici di riferimento (benchmark).

Da qui infatti origina il principale rischio nell’investire in strumenti alternativi: nell’approccio alla valutazione. Se indicatori quali i rendimenti passati e la volatilità, possono essere un buon punto di partenza per valutare fondi e gestioni tradizionali (fondi azionari, obbligazionari, monetari, etc.), l’universo degli investimenti alternativi richiede un’analisi di natura differente ed una metodologia non standardizzata: un processo flessibile in grado di identificare tutte le peculiarità di ogni singolo progetto, gestore o fondo.

Volendo quindi delineare un approccio semplificato, tre sono le attività da cui iniziare un’analisi:

  1. Identificare la natura “dell’investimento alternativo”: determinazione della tipologia (hedge funds, private equity, immobiliare ecc.) e della struttura (fondo aperto, fondo chiuso, mandato discrezionale, altro veicolo). Questo primo passo è importante per entrare nell’ottica della tipologia di rischi che devono essere analizzati, quindi delle risorse e competenze propedeutiche all’analisi e valutazione dell’investimento.
  2. Identificare la tipologia del gestore: asset manager specializzato oppure generalista; società indipendente o struttura di emanazione bancaria. Questo secondo passaggio è rilevante ai fini della valutazione dei parametri qualitativi, professionali e dimensionali del gestore, quindi dei punti di forza e debolezza dei processi di investimento adottati.
  3. Individuare gli elementi distintivi dell’investimento: attraverso un’analisi tridimensionale (fig.6), si scende nello studio dei parametri che maggiormente lo influenzano. Tre le principali variabili da valutare. a). Il tempo: la durata dell’investimento in funzione della sua natura e della liquidabilità delle partecipazioni/quote, sia in condizioni normali che di stress di mercato. b)L’analisi qualitativa del gestore: esperienza e abilità del management team, solidità della struttura organizzativa e stabilità della società. c)I rendimenti attesi dall’investimento: la valutazione del premio per il rischio associato all’impegno finanziario sostenuto oggi, in prospettiva di flussi finanziari futuri.

L’individuazione degli elementi distintivi è fondamentale per determinare se una operazione finanziaria è adatta alle caratteristiche ed obiettivi dell’investitore. Un investimento che in termini assoluti risultasse di elevato valore qualitativo, potrebbe comunque non essere adeguato alle caratteristiche del singolo investitore/portafoglio: ad esempio, quando l’allocazione esistente non consente ulteriori spazi per investimenti con un orizzonte temporale di lungo periodo; oppure perché i rendimenti attesi sono troppo elevati rispetto agli obiettivi di investimento; oppure perché il gestore, anche se qualitativamente adeguato ai parametri richiesti, presenta una dimensione troppo grande (o troppo piccola) rispetto al budget da allocare.

Figura 6

 

In definitiva, la partizione delle tre attività sopra descritte, per quanto semplice e generica, evidenzia come l’analisi dei rischi nel mondo degli Investimenti Alternativi dipenda dall’analisi di parametri qualitativi (tempo, premio per il rischio, garanzie richieste in termini di struttura del gestore) e da valutazioni di tipo relativo: il premio per il rischio non è un elemento assoluto, ma origina anche dalla tipologia dell’investitore, quindi dal mandato dell’investimento. L’allocazione strategica di portafoglio è dettata in primis, della necessità di disponibilità liquida delle risorse finanziarie. Quest’ultime variano grandemente da soggetto a soggetto: enti di previdenza di primo pilastro, previdenza complementare, assicurazioni, gestioni bancarie, gestioni patrimoniali private, investimento retail, rappresentano infatti profili di investimento molti diversi tra di loro.

Al rischio associato alle “modalità di approccio”, si aggiunge poi un altro elemento distintivo rispetto alle metodologie utilizzate nell’ambito degli investimenti tradizionali: la necessità di spostarsi da una logica di “delega fiduciaria”, ad una modalità di investimento basata sulla consapevolezza (fig.7) delle scelte fatte.

Pensiamo ad esempio agli investimenti in economia reale, quindi al finanziamento di progetti infrastrutturali, di sviluppo territoriale (immobiliare), di iniziative imprenditoriali nuove (venture capital) o esistenti (private equity): quali parametri numerici, quali indicatori di mercato, quali indici si possono prendere a riferimento? La risposta è semplice: pochi o nessuno.

Figura 7

 

Per questo motivo diventa necessario comprendere pienamente le caratteristiche dell’investimento che viene fatto: sia perché si tratta di iniziative con un arco temporale spesso molto lungo, quindi soggette ad un serie di variabili esogene che mutano con le dinamiche del contesto ambientale (rischi macroeconomici, rischi politici, rischi sistemici), sia perché solamente una piena consapevolezza delle scelte compiute consente un controllo dei rischi associati ai singoli investimenti. Tutto ciò comporta l’acquisizione di competenze specialistiche e spesso molto diverse da quelle utilizzate per la valutazione dei mercati finanziari: ad esempio sono i vincoli legislativi ed urbanistici tra gli elementi primari di valutazione di un progetto immobiliare; sono le verifiche dei contratti, dei bilanci, delle strutture, dei piani aziendali, i fattori determinanti in una operazione di investimento in private equity; sono le valutazioni sul progetto, sulle competenze e affidabilità delle persone, sui contenuti tecnologici, sul mercato dei concorrenti, alcune delle variabili primarie da analizzare in un progetto di venture capital.

Si spazia quindi da abilità di carattere normativo/giuridico, a capacità in ambito di organizzazione aziendale, revisione contabile, consulenza strategica, valutazione creditizia, verifica degli aspetti etici e professionali ecc.

Si esce quindi dal contesto di valutazione numerico-quantitativo, e si entra nel mondo dell’analisi qualitativa degli investimenti; un processo che richiede un centro di governo e responsabilità, in grado di attivare tutti quei presidi necessari a valutare e monitorare correttamente gli investimenti fino al momento dell’unica valutazione numerica possibile: la realizzazione di un profitto (o una perdita). Solo nel momento in cui si generano dei flussi di cassa è infatti possibile valutare la “performance dell’investimento”: quando si conclude il finanziamento di un progetto infrastrutturale, si realizza la vendita (o l’affitto) di un immobile, o il fondo di private equity/venture capital dismette (vendita, quotazione) le partecipazioni acquisite nelle società, si può veramente calcolare il rendimento dell’investimento fatto. Tutto ciò che avviene prima è puro esercizio di approssimazione: per quanto precisa ed accurata, la “stima sull’andamento dell’investimento” rimane appunto, una stima.

Diverso invece il tema per quanto attiene agli investimenti più legati ai mercati finanziari, quali gli investimenti in Hedge Funds. In questo caso si dispone di valutazioni di rendimento frequenti (quotidiane, settimanali, mensili), possibilità di valorizzare in maniera oggettiva ed indipendente gli strumenti finanziari in cui il fondo investe (per lo più strumenti quotati sui mercati), maggiore standardizzazione dei processi di analisi e selezione, possibilità di liquidare l’investimento in tempi brevi. Resta comunque la necessità di affrontare la scelta del gestore, attraverso un processo di due diligence qualitativo mirato ad analizzare sia la struttura operativa ed amministrativa del gestore, sia la capacità di implementare i processi e le strategie di investimento: per quanto l’analisi quantitativa rappresenti in questo caso un’attività importante, risulta comunque insufficiente ai fini di una scelta di investimento.

Alla luce di tutto questo, come si evolverà l’industria degli Investimenti Alternativi? Il duplice problema dato dalla imprevedibilità dello scenario macroeconomico e dalla dinamica di trasmissione delle informazioni tramite il canale mediatico (la globalizzazione dell’informazione e la velocità di diffusione resa possibile da PC portatili, tablet, smartphone, ha di fatto amplificato la dinamica della comunicazione in modo esponenziale, alterando in maniera drammatica il processo cognitivo a cui siamo soggetti), genera un contesto altamente instabile ed esposto a una serie di eventi potenzialmente sistemici, in grado cioè di scatenare situazioni di panico, come avvenuto nel settembre del 2008 e nell’estate del 2011.

Per questo gli investitori istituzionali di tutto il mondo stanno andando sempre più verso un approccio gestionale flessibile, in grado di adattarsi velocemente ai cambiamenti. Questo significa sviluppare competenze tecniche di elevato livello, in grado di utilizzare strumenti complessi e/o cogliere le opportunità su mercati ed asset class di nicchia.

Da qui una tendenza alla polarizzazione da un lato verso l’utilizzo di strumenti finanziari a basso costo e replica passiva (ETF e gestioni passive), dall’altro verso strumenti alternativi e soluzioni di investimento specializzate. Come evidenziato nel grafico, (fig.8) l’allocazione in strumenti alternativi (Alternatives) è triplicata nell’ultimo decennio: dai 1,9 trilioni di USD nel 2003 ai 6,0 trilioni del 2012; considerando anche le soluzioni di investimento specialistiche e quelle cosidette “liabilities driven”, nel complesso gli investimenti non-tradizionali rappresentano oggi quasi il 40% del mercato.

Figura 8

In conclusione, abbiamo capito come la Direttiva AIFM apra una nuova era: il contesto normativo genera infatti opportunità sia sul lato degli investitori che dei gestori. Per cogliere queste opportunità, la conoscenza, la competenza e l’esperienza diventano fattori imprescindibili per un investimento consapevole in Investimenti Alternativi. Per questo è indispensabile sviluppare centri di governo e responsabilità in grado “filtrare” l’offerta e di attivare tutti quei presidi necessari a valutare e monitorare correttamente gli investimenti.

Detto questo rimane come regola primaria nell’approccio agli investimenti alternativi, lo stesso principio che serve nel mondo degli investimenti tradizionali: guardare al mondo degli investimenti attraverso la lente dell’analisi dei rischi, prima ancora di ricercare le opportunità di profitto. Queste ultime, altro non sono che le scelte rimanenti, dopo che quelle rischiose sono state eliminate o ben diversificate.

Massimo Maurelli
Managing Partner Mathema Advisors srl

Articolo pubblicato su previnforma.it

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