a cura di Elisa Gallo

 

Il nuovo Decreto Ministeriale 166/2014 innova il precedente quadro normativo della politica d’investimento dei fondi pensione, sostituendo il precedente decreto ministeriale 703/1996 incentrato principalmente su restrizioni e vincoli quantitativi, che sono emersi in maniera sempre più incisiva nel corso degli anni sulla spinta di diversi impulsi e fattori[1]. La nuova normativa introduce nuove regole che mirano a garantire una maggiore flessibilità nella gestione delle risorse dei fondi pensione, pur nel rispetto di una prudente politica di gestione. Il decreto si focalizza, non più su regole e criteri come la precedente normativa, ma sulla delineazione della politica d’investimento e sugli obbietti di investimento del fondo pensione da cui dipendono l’allocazione strategica degli investimenti e l’assetto organizzativo del fondo stesso, facendo emergere la correlazione che esiste tra la comprensività della gestione finanziaria e l’assetto organizzativo del fondo pensione. Con il  nuovo decreto il legislatore  persegue l’obiettivo dichiarato di garantire una maggiore flessibilità e semplificazione seppur nel rispetto dei limiti della prudente gestione del fondo pensione, facendo  venir meno molte delle precedenti restrizioni[2] sostituite da vincoli di natura qualitativa (ad esempio è previsto che il fondo pensione debba investire in misura prevalente in strumenti finanziari e che presentino un basso grado di rischio, prediligendo gli emittenti di Paesi a minor rischio)[3].

Il principio di prudenza, ovvero anche della “persona prudente”, rappresenta senza dubbio il cardine della nuova disciplina dei limiti agli investimenti dei fondi pensione[4]. Tale principio, si declina in primo luogo come criterio di responsabilizzazione dei fondi pensione che – proprio in virtù delle finalità della raccolta del risparmio previdenziale – sono chiamati a definire e implementare scelte di investimento coerenti da un punto di vista della prudente gestione oltre che a rendere conto agli iscritti di tali scelte. Esso fa emerge come il perseguimento di finalità di protezione degli interessi degli aderenti e dei beneficiari delle prestazioni non possa prescindere da un processo volto a intervenire sulle strutture organizzative e professionali di ciascun fondo pensione e in particolare sui processi decisionali relativi agli investimenti, da sviluppare in coerenza con la politica di investimento adottata dalla forma pensionistica. Proprio all’articolo 3 del nuovo DM 166/2014, il legislatore  dopo aver ribadito che i fondi pensioni sono chiamati a perseguire, nel rispetto del principio della sana e prudente gestione[5], l’interesse degli aderenti e dei beneficiari delle prestazioni pensionistiche  individua i principali criteri da osservare nella gestione delle relative disponibilità tra cui ottimizzazione della combinazione redditività-rischio, diversificazione del portafoglio, ottimizzazione dei risultati a fronte del contenimento dei costi di transazione, di gestione e di funzionamento che sottolineano la  necessità di adottare strategie di investimento coerenti con il profilo di rischio e con la struttura temporale delle passività detenute[6]. Allo stesso tempo, il menzionato articolo 3 del DM,  interviene sul piano dell’assetto organizzativo, richiedendo espressamente l’adozione di procedure e di strutture organizzative professionali e tecniche adeguate alla dimensione e alla complessità del portafoglio, alla politica di investimento, ai rischi assunti nella gestione, alla modalità di gestione diretta e/o indiretta ed alla percentuale di investimenti effettuati in strumenti non negoziati nei mercati regolamentati, adottando processi e strategie di investimento adeguati alle proprie caratteristiche e per i quali sia in grado di istituire, applicare e mantenere congruenti politiche e procedure di monitoraggio, gestione e controllo del rischio. L’adozione di un simile modello, tendente all’allargamento delle opzioni di investimento e all’attribuzione ai fondi pensione di un maggior grado di libertà nel determinare le scelte gestionali, verrebbe compensato, dunque, nelle intenzioni del regolatore, da un miglioramento dei processi di comprensione, controllo e gestione continua da parte di ciascun fondo di tutti i rischi cui sarebbe esposto nell’amministrazione delle risorse oltre che da una più puntuale individuazione delle relative responsabilità.

Quanto alle limitazioni quantitative previste dal DM 166/2014, viene introdotto un nuovo limite del 30% delle disponibilità complessive del fondo pensione per gli investimenti in titoli non negoziati e quote di organismi di investimento collettivo del risparmio (OICR) alternativi (FIA); [7]con specifico riferimento agli investimenti in FIA[8], è previsto l’ulteriore limite del 20% delle disponibilità complessive del fondo pensione e del 25% del valore del FIA.  Il DM 166/2014 rivede anche i limiti di concentrazione riferibili a ciascun emittente prevedendo un limite del 5%, [9]salvo alcune deroghe espresse nel caso di determinati tipologie di fondi alternativi e di titoli sovrani di paesi OCSE come indicato in dettaglio all’art. 5, comma 3, del DM 166/2014.

Seguendo tale impostazione il DM 166/2014 circoscrive il margine operativo dei fondi pensione in investimenti alternativi. Pur non ricomprendendo in una definizione unitaria (cui far seguire un regime uniforme di restrizioni e limiti) tali categorie di investimenti, il decreto ministeriale traccia una linea immaginaria di demarcazione tra strumenti negoziati (minimo 70% del disponibilità complessive del fondo pensione) e strumenti non negoziati in mercati regolamentati (massimo 30% del disponibilità complessive del fondo pensione); per poi far rientrare nella categoria degli strumenti negoziati (prescindendo però dall’effettiva quotazione) anche gli OICR armonizzati ai sensi della direttiva 85/611/CEE (“OICVM”) e i depositi bancari, mentre nella categoria degli strumenti non quotati verrebbero ricondotti, come anticipato, gli OICR alternativi (FIA). [10]In altri termini il DM 166/2014 individuerebbe due macro-classi di investimenti: (i) una prima composta da attivi prontamente liquidabili e la cui affidabilità deriverebbe dallo status di emittente quotato  (ii) una seconda composta da asset di non pronto smobilizzo e da quote di fondi alternativi nei limiti consentiti dallo stesso DM 166/2014. A tale ultima macro categoria occorrerà dunque riferirsi nel valutare la possibilità di porre in essere singoli investimenti c.d. alternativi. Con l’emanazione del DM 166/2014 le disposizioni circa gli investimenti dei fondi pensione in OICR hanno assunto connotati più puntuali e sono stati rivisti anche alla luce della Direttiva AIFMD. Allo stesso tempo anche il principio del look through sembrerebbe aver trovato espressa definizione regolamentare. In particolare il comma 4 dell’art. 5 del DM 166/2014 completa le disposizioni sulle tipologie di organismi di investimento ammissibili e detta le condizioni cui è subordinato l’investimento in OICR. Si è già avuto modo di accennare al precedente paragrafo, come vi sia stata una sostanziale apertura alla possibilità per i fondi pensione di investire non soltanto in OICVM bensì anche (nei limiti sopra indicati) in fondi alternativi rientranti nell’ambito di applicazione della Direttiva AIFMD[11]. A dir il vero il DM 166/2014 sembrerebbe ricomprendere sia FIA EU che FIA non UE, salvo poi precisare che l’investimento in FIA non EU non commercializzati in Italia è consentito solo in presenza di accordi di cooperazione tra l’Autorità competente del Paese d’origine del FIA e le Autorità italiane.[12] Sempre con riferimento agli investimenti in OICR, è opportuno sottolineare, infine, come il DM 166/2014 abbia previsto una deroga espresse ai limiti di concentrazione proprio. In tal senso, il DM 166/2014 all’articolo 5, comma 3 stabilisce che i limiti di concentrazione per singolo emittente e per gruppo non trovano applicazione nel caso di investimenti in quote o azioni di OICVM, FIA italiani diversi da quelli riservati, FIA UE e non UE autorizzati alla commercializzazione in Italia ai sensi dell’articolo 44, comma 5, del Testo Unico della Finanza. A completamento delle previsioni in materia di investimenti dei fondi pensione in OICR rilevano ulteriori previsioni volte ad assicurare una più ampia consapevolezza in capo al fondo pensione circa l’opportunità di investire in OICR. In particolare il fondo pensione sarà tenuto ai sensi del DM 166/2014 a motivare una la scelta di investire in OICR avendo riguardo sia alle caratteristiche dimensionali del fondo che alla politica di investimento adottata, evidenziando come tale investimento debba corrispondere a criteri di efficienza ed efficacia. Con riferimento al principio di look through, il DM 166/2014 richiede ai fondi pensione di assicurarsi che la politica di investimento degli OICR sia compatibile con quella del fondo pensione e nello specifico di essere in grado di monitorare il rischio relativo a ciascun OICR al fine di garantire il rispetto dei principi e dei criteri stabiliti nel DM 166/2014 per il portafoglio nel suo complesso; è infine richiesto di accertare che l’investimento in OICR non sia potenzialmente in grado di generare una concentrazione del rischio incompatibile con i parametri di riferimento scelti dal fondo pensione. Quale condizione di natura generale è inoltre richiesto che l’investimento in OICR non dia luogo a oneri aggiuntivi rispetto a quelli previsti dal fondo pensione e comunicati agli aderenti. Quanto precede appare sufficiente per notare come le previsioni relative agli investimenti in OICR rappresentino uno degli elementi di maggiore novità della nuova disciplina. Pur non potendo non rilevare la frammentarietà di tali previsioni nel corpo del DM 166/2014 oltre che la poca chiarezza di talune espressioni utilizzate, va valutato positivamente sforzo di tale nuova regolamentazione nel cercare di cogliere i benefici derivanti dall’implementazione della Direttiva AIFM, che mira a migliorare le regole di condotta, trasparenza e in generale di vigilanza applicabili ai gestori che offrono e strutturano organismi di investimento alternativi. Alla Direttiva AIFM va riconosciuto, tra le altre cose, il merito di favorire una più ampia offerta di prodotti tendenti ad una maggiore personalizzazione (ad es. in tema di governance e/o di diritti degli investitori) che, pertanto, potrebbero risultare idonei per rispondere alle esigenze degli investitori più sofisticati e attenti, tra i quali potrebbero rientrare anche i fondi pensione. Alcune perplessità circa l’effettiva possibilità di poter beneficiare appieno dell’investimento in OICR per veicolare l’eventuale componente di investimenti alternativi permarrebbero tuttavia in relazione alla formulazione dei limiti di concentrazione anche tenuto conto della necessità di applicare gli stessi a livello di singolo comparto del fondo pensione. L’articolo 5, comma 9 del DM 166/2014 richiede, infatti, che laddove il fondo pensione sia strutturato in una pluralità di comparti, i limiti e i criteri di investimento (incluso dunque il limite 20% delle disponibilità complessive del fondo pensione e del 25% del valore del FIA) trovino applicazione in relazione alle disponibilità del singolo comparto. In tal senso, alcune ulteriori limitazioni potrebbero di fatto sorgere nel caso di investimenti in fondi alternativi da parte di fondi pensione o comparti con patrimoni esigui. Allo stesso tempo i limiti di concentrazione potrebbero essere d’ostacolo nell’investimento in fondi alternativi che non beneficerebbero dell’esenzione di cui all’articolo 5, comma 3, del DM 166/2014. Con riferimento all’operatività in derivati la nuova regolamentazione, consente ai fondi pensione di investire le proprie disponibilità in strumenti finanziari derivati “per finalità di riduzione del rischio e di efficiente gestione”. Tale espressione lascerebbe dunque margini operativi più ampi rispetto alla precedente formulazione del DM 703/1996 che, di fatto, circoscriveva l’operatività in derivati alle sole operazioni indicate dal medesimo decreto aventi finalità di copertura[13]. L’utilizzo di derivati  dovrà, ad ogni modo, essere adeguatamente motivato dal fondo pensione in relazione alle proprie caratteristiche dimensionali, alla politica di investimento adottata e alle esigenze degli aderenti e dei beneficiari delle prestazioni pensionistiche. Con particolare riferimento all’utilizzo di derivati OTC, il DM 166/2014 prevede che il fondo pensione valuti in ogni momento tutti i rischi connessi con l’operatività in derivati e monitori costantemente l’esposizione generata da tali operazioni, stabilendo che i derivati non possono generare un’esposizione al rischio finanziario superiore a quella risultante da un acquisto a pronti degli strumenti finanziari sottostanti il contratto derivato[14]. Permane, invece, il divieto di vendite allo scoperto e di operazioni in derivati equivalenti a vendite allo scoperto.

L’aver ripercorso le diverse disposizioni del DM 166/2014 in tema di investimenti alternativi consente di apprezzare lo sforzo del regolatore nel cercare di creare una base regolamentare comune entro cui i fondi pensione possano sviluppare politiche di investimento contraddistinte da una maggiore flessibilità e strategie di portafoglio ottimali in termini di rischio/rendimento. Si può  osservare come l’adozione di un approccio meno rigido e restrittivo abbia quale necessaria contropartita quella di richiedere l’implementazione e il rafforzamento dei presidi organizzativi e di controllo. Disporre di professionalità e risorse così come di mezzi, strumenti e procedure atte a garantire l’effettiva conoscenza e gestione dei rischi inerenti gli investimenti rappresenterebbe, come già accennato, condizione imprescindibile della nuova regolamentazione per il passaggio ad un approccio “qualitativo” comunque capace di assicurare una sana e prudente gestione di ciascun fondo pensione nell’interesse degli aderenti e dei beneficiari delle prestazioni previdenziali. Ciò posto, una prima valutazione circa l’efficacia delle soluzioni adottate dal DM 166/2014 rispetto agli obiettivi prefissati potrà essere effettuata solo al termine dell’anno previsto dalla disciplina transitoria e alla luce degli sforzi che i fondi pensione sapranno compiere per ripensare la propria organizzazione e governance, i processi decisionali nonché i rapporti con eventuali gestori esterni. Al riguardo, va osservato come il DM 166/2014 in più passaggi richieda che le scelte legate agli investimenti siano adeguatamente motivate da parte del fondo pensione, sebbene non precisi in concreto le relative modalità. Sembrerebbe esservi dunque discrezionalità circa le forme più idonee da adottare in relazione alla struttura organizzativa del fondo e alle specifiche modalità tecniche di gestione delle risorse finanziarie implementate. Allo stesso tempo, ampio margine discrezionale è lasciato al fondo pensione che intende ricorrere ad un gestore esterno nel definire le modifiche e le integrazioni alle relative convenzioni necessarie in un’ottica di adeguamento al nuovo regolamento.

 

A questo link trovate informazioni aggiuntive sugli investimenti alternativi.

 

[1] Al riguardo è stato autorevolmente osservato nell’ambito del documento di consultazione del 2007 che ha avviato l’iter di riforma del DM 703/1996 come “le limitazioni esistenti sulla tipologia di investimenti ammissibili possono ostacolare l’efficienza gestionale, senza necessariamente garantire, d’altro canto, una migliore protezione degli interessi degli aderenti.”

[2] Il dm 703/1996 consentirebbe l’investimento in titoli di debito di large company USA non quotate in un mercato entro il limite complessivo del 20% del patrimonio del fondo pensione mentre impedirebbe di investire in equivalenti compagnie cinesi, non essendo i soggetti emittenti Ocse. Diversamente il dm 166/2014 consentirebbe l’investimento in titoli di debito corporate, siano essi di emittenti USA o cinesi, entro il limite massimo del 30% e comunque entro i limiti prudenziali.

[3] Secondo quanto previsto dagli artt. 3 e 4 del DM 166/2014 ciascun fondo pensione dovrà comunque investire le risorse “in misura prevalente in strumenti finanziari negoziati in mercati regolamentati” privilegiando nel definire la propria strategia di investimento “gli strumenti finanziari con basso grado di rischio, anche facendo ricorso a titoli di debito emessi o garantiti da un Paese membro dell’Unione Europea, da un Paese aderente all’OCSE o da organismi internazionali di carattere pubblico di cui fanno parte uno o più Paesi membri dell’Unione Europea”.

[4] Il medesimo principio è riscontrabile in ambito assicurativo nella gestione degli investimenti e nell’individuazione degli attivi a copertura delle riserve tecniche. Si veda in particolare l’art. 28 del Regolamento IVASS N. 36 del 31 gennaio 2011.

[5] Il concetto di sana e prudente gestione che pervade l’intero settore finanziario nasce principalmente in ambito bancario. In tale contesto, la sana gestione è intesa come quella gestione profittevole, che avviene nel rispetto della concorrenza, e allo stesso tempo autonoma rispetto a interessi diversi da quelli bancari, mentre la prudenza è rappresentata principalmente dall’avversione al rischio conseguente all’utilizzo di denaro ricevuto con obbligo di rimborso. Come evidenziato, in dottrina, tale principio viene poi ampiamente utilizzato, e abusato, per giustificare una serie di disposizioni e interventi di varia natura (si vedano i riferimenti contenuti in S. AMBROSINO, Commento all’articolo 14, in F. CAPRIGLIONE, Commentario al testo unico delle leggi in materia bancaria e creditizia, Padova, 2001, 119-128).

[6] In particolare il DM 166/2014 richiede che venga assicurata “la continua disponibilità di attività idonee e sufficienti a coprire le passività, avendo come obiettivo l’equilibrio finanziario nonché la sicurezza, la redditività e la liquidabilità degli investimenti, privilegiando gli strumenti finanziari con basso grado di rischio, anche facendo ricorso a titoli di debito emessi o garantiti da un Paese membro dell’Unione Europea, da un Paese aderente all’OCSE o da organismi internazionali di carattere pubblico di cui fanno parte uno o più Paesi membri dell’Unione Europea”.

[7] Rientrerebbero nella definizione di “OICR alternativi (FIA)”, secondo la definizione del DM 166/2014, le seguenti tipologie: OICR alternativo italiano (FIA italiano), OICR alternativi UE (FIA UE), OICR alternativi non UE (FIA non UE).

[8] Il DM 166/2014 per identificare i limiti specifici (rispetto al limite generale del 30% che ricomprenderebbe congiuntamente investimenti in strumenti non quotati e investimenti in “OICR alternativi (FIA)”) del 20% e del 25% per gli investimenti in fondi alternativi, utilizza le seguenti espressioni “investimento in FIA” e “25 per cento del valore del FIA” e non – come invece ci sembrerebbe più coerente (mancando all’art. 1 del DM 166/2014 la definizione soltanto di “FIA”) – “investimento in OICR alternativi (FIA)” e “25 per cento del valore del OICR alternativi (FIA)”.

[9] In particolare i fondi pensione, tenuto conto anche dell’esposizione derivante da investimenti in strumenti derivati, non dovranno investire più del 5% delle loro disponibilità complessive in strumenti finanziari emessi da uno stesso soggetto e non più del 10% in strumenti finanziari emessi da soggetti appartenenti a un unico gruppo. Inoltre con particolar riferimento agli strumenti finanziari connessi a merci, il DM 166/2014 chiarisce che i fondi pensione potranno investire in tali strumenti entro il limite del 5% delle loro disponibilità complessive purché emessi da controparti di primaria affidabilità, solidità e reputazione, mentre non saranno espressamente ammessi derivati connessi a merci per i quali esiste l’obbligo di consegna del sottostante a scadenza.

[10] Potrebbe residuare il dubbio circa la necessità di dover includere le quote di fondi immobiliari quotati nel limite posto al 30% relativo agli investimenti in strumenti finanziari non negoziati nei mercati regolamentati ed in OICR alternativi (FIA). In considerazione della natura comunque di OICR alternativi delle quote di fondi immobiliari, ci sembra corretto – in mancanza di un’esenzione espressa – ricomprendere tali strumenti entro il suddetto limite.

 

[11] Sembrerebbe quindi plausibile che, decisa l’allocazione di una parte del patrimonio in fondi alternativi, il fondo pensione effettui uno screening del profilo rischio/rendimento di tutti i prodotti disponibili sul mercato e, una volta effettuata la due diligence (e fatte salve le dovute analisi di natura fiscale), possa decidere di investire anche in un fondo non autorizzato all’offerta in Italia. Resteremmo in ogni caso fermi i limiti di concentrazione per singoli fondi.

[12] La possibilità di ricorrere a tali convenzione appare estremamente rara. Ne deriverebbe di fatto l’esclusione dal novero dell’investimento in fondi alternativi di i larga parte dell’universo degli attuali fondi hedge. Tuttavia con l’implementazione dell’AIFMD ci si attende un notevole ampliamento dell’offerta di fondi rispetto al panorama attuale.

 

[13] Il DM 703/1996 enumera una serie di operazioni in derivati espressamente consentite. In particolare rilevano le operazioni che: (i) generano un’esposizione al rischio finanziario equivalente a quella risultante da un acquisto a pronti degli strumenti finanziari sottostanti il contratto derivato; (ii) eliminano il rischio finanziario degli strumenti sottostanti il contratto derivato; (iii) assicurano il valore degli strumenti sottostanti contro fluttuazioni avverse dei loro prezzi; (iv) assicurano maggiore liquidità dell’investimento negli strumenti finanziari sottostanti senza comportare l’assunzione di rischi superiori a quelli risultanti da acquisti a pronti.

[14] In particolare il documento di consultazione del 2007 (cfr. paragrafo 2 del presente contributo) individuava quali elementi necessari per consentire un passaggio ordinato a tale nuovo sistema, un adeguamento delle caratteristiche organizzative dei fondi pensione (risorse umane, tecnologia, sistema informativo,…) e in particolar modo sottolineava la necessità di adeguatezza della struttura amministrativa professionale e tecnica per la gestione e il monitoraggio dell’investimento e del rischio.